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招商证券:当前时点是配置可选消费的最佳时期

来源: 多赢财富网 2017-09-08 15:05:26

         摘要

当前中国正处在地产投资和销售增速回落、房价相对高位以及因企业盈利改善带来居民实际可支配收入提升的三期叠加时期,从过去经验来看,这个阶段典型特征就是消费增长(特别是可选消费);从中长期来看,当前中国经济正逐步从投资驱动过渡到消费拉动的阶段。我们认为,当前时点是配置可选消费的最佳时期。

当前中国正处在地产投资和销售增速回落、房价相对高位以及因企业盈利改善带来居民实际可支配收入提升的三期叠加时期,从过去经验来看,这个阶段典型特征就是消费增长(特别是可选消费);从中长期来看,当前中国经济正逐步从投资驱动过渡到消费拉动的阶段。我们认为,当前时点是配置可选消费的最佳时期。

  核心观点

 

  在过去十多年中,每逢中国的地产下行周期,且通胀水平不过分高企,包括传媒、纺织服装、家电、汽车、商贸零售等可选消费行业具有极大概率取得超额收益,并且超额收益较高。

  地产下行周期下社会零售总额反弹明显。主要原因在于:一、买房对消费存在挤出效应,即地产销售增速上行的时候,消费受到压制,当地产销售增速下行的时候,对消费的挤出效应减弱。二、居民可支配收入的提升—源于企业盈利的改善。公司盈利改善一方面有利于增加薪资福利,另一方面提高居民投资回报,从而提升居民可支配收入水平。三、房价上升的财富效应引致居民增加消费支出。对于拥有住房的居民而言,房屋可以作为投资品,能将这部分收益通过转让变现,或者在房产抵押市场进行抵押以获得更多贷款,从而增加当期消费。四、部分可选消费相对房地产销售存在一定的时滞效应。

  从中长期来看,参考美、日经验,20世纪80年代是美国现代消费产业发展的黄金十年,彼时正逢美国经济增速中枢下行,同时地产销售见顶,从结构上来看,对于医疗健康、娱乐、金融等需求大幅提升,消费者开始注重精神消费、注重长远规划,收入水平不断提高,消费率也不断提高;相似的,日本70年代房屋销售见顶后,消费率不断提升,不同的是,日本八十年代消费的增长一个重要原因在于当时日本金融资产和房地产价格上涨使得居民资产急剧膨胀,促使居民加大消费力度。

  股票市场方面,美国整个八十年代可选消费行业指数均大幅跑赢标普500指数,十年间标普500指数收益率为232%,而可选消费行业指数收益率为307%,超额收益率达75%,对于同期日本股票市场来说,消费行业亦具有明显的超额收益。

  而当前中国可能正处新一轮地产下行周期中,过去十年中当地产处于下行周期中且通胀不高的情况下,消费板块的超额收益率能够跑赢大部分行业。从短期来看,2017年是房价和企业盈利处在相对高位的叠加,有点类似2007年、2009~2010年和2013年,此前几轮,双重受益于企业盈利处在高位带来的实际可支配收入回升和房价上涨带来的名义财富效应,零售数据在四季度均出现不同程度反弹。

  此外,大宗商品等原材料价格维持高位,历史规律是能够传导到下游消费,今年目前来看虽然整体通胀水平较低,但是原材料价格持续维持高位将会带来非食品CPI升温预期。部分中观数据显示可选消费增速开始出现反弹,无论是零售数据、还是传媒娱乐板块的电影票房数据,2017年以来都处于反弹中,乘用车销量、纺织服装行业数据也自2012年以来触底反弹,景气度持续上行。

  股价方面,过去十年,企业盈利处在高位、房价同比上涨和通胀预期升温的“三期叠加”发生在 09/10/13年,这三年旺季来临前的八月和九月,可选消费均相较其他行业产生了明显超额收益。而目前7月至8月至今可选消费收益率显著跑输,2016年和2017年至今均显著跑输。在基本面三大条件具备的情况下,至少未来两个月获得超额收益的概率较大。

一、历史回顾

地产下行周期可选消费具有明显超额收益

 

房地产兼具消费属性与金融属性。房地产周期缓慢、持久且振幅波动剧烈,主要受经济增速、收入水平、城市化进程、人口结构、利率、货币财政政策、土地政策等因素影响。一般而言,人口因素决定长周期走势,政策影响短周期波动。以商品房销售额、销售面积与房地产开发投资完成额累计同比指标分析来看,2007年以来中国房地产市场经历三次较大的下行周期*:

招商证券,当前时点是配置可选消费的最佳时期

*注:这里所取的T1/T2/T3均为地产下行周期早期及部分中期区间,由于房地产持续下行导致房价同比下跌,经济大幅下行,造成居民实际可支配收入的下降,就不会有可选消费的崛起,为此,后文我们以X区间为例专门进行了论证说明。

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根据我们上文对2007年以来三大地产下行周期的划分,对每个周期阶段下行业收益率进行回测:

2007年10月至2008年10月,市场整体表现欠佳,上证综指收益率-68.86%、沪深300收益率-70.19%。通信、医药生物、农林牧渔、建筑装饰、电气设备、食品饮料、计算机、公用事业、家用电器、银行、化工、商业贸易、传媒板块市场表现领涨。Wind一级行业方面,工业、日常消费、医疗保健、信息技术、电信服务、公用事业行业市场表现亮眼。

2009年11月至2010年10月,上证综指收益率-0.57%、沪深300收益率3.04%。其中,电子、计算机、农林牧渔、国防军工、有色金属、医药生物、食品饮料、机械设备、休闲服务、商业贸易、电气设备、建筑材料、纺织服装、汽车、轻工制造、家用电器、传媒、交通运输、采掘、建筑装饰、通信板块市场表现领涨。Wind一级行业方面,材料、工业、可选消费、日常消费、医疗保健、信息技术行业市场表现亮眼。

2013年5月至2014年6月,上证综指收益率-5.95%、沪深300收益率-11.53%。其中,传媒、计算机、电子、通信、休闲服务、电气设备、国防军工、轻工制造、汽车、医药生物、家用电器、机械设备、纺织服装、商业贸易、农林牧渔、交通运输、公用事业、化工、建筑材料板块市场表现领涨。Wind一级行业方面,材料、工业、可选消费、日常消费、医疗保健、信息技术、电信服务、公共事业行业市场表现亮眼。

自2007年以来,房地产下行周期期间,申万一级行业中传媒、电气设备、公用事业、家用电器、计算机、农林牧渔、商业贸易、通信、医药生物,以及Wind一级行业中工业、医疗保健、日常消费、信息技术板块表现强势,在3次下行周期里均存在超额收益。大消费板块在地产下行周期中表现亮眼。

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  从历史数据来看,在过去十年地产下行周期中,当通胀水平不过分高企,包括传媒、纺织服装、家电、汽车、商贸零售等可选消费行业具有极大概率取得超额收益,并且在大部分情况下超额收益较高。

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二、可选消费获得超额收益的三大原因

1

根本原因在于社会零售总额反弹

2007年10月至2008年10月,社会消费品零售总额累计同比由16.1%上升至22.0%,2009年11月至2010年10月,累计同比由15.3%提升至18.3 %,期间触顶25%,2013年5月至2014年6月,累计同比由12.6%上升至15.4%。

2

社会零售总额反弹的三大原因

01

买房对消费存在挤出效应,即地产销售增速上行的时候,消费受到压制,当地产销售增速下行的时候,对消费的挤出效应减弱。购房需求过盛促使地产销售提速,进一步推高房价,增加租房生活成本,以及房屋购置成本,导致居民增加储蓄并减少消费。

02

居民可支配收入的提升—源于企业盈利的改善。公司盈利改善一方面有利于增加薪资福利,另一方面提高居民投资回报,从而提升居民可支配收入水平。

03

房价上升的财富效应引致居民增加消费支出。对于拥有住房的居民而言,房屋可以作为投资品,能将这部分收益通过转让变现,或者在房产抵押市场进行抵押以获得更多贷款,从而增加当期消费。

值得注意的是,如果房地产持续下行,导致房价同比下跌,经济大幅下行,造成居民实际可支配收入的下降,就不会有可选消费的崛起。典型的区间如2011年9月到2012年11月,在这个区间下,地产销售数据持续下行甚至大部分时期同比增速为负,此时经济增速也明显快速下行,居民实际可支配收入增速持续下滑,可选消费指数区间下跌幅度达24%,相对上证指数的超额收益为-8%,因此,可选消费最佳投资时机是在房地产下行早期。

三、中长期消费崛起逻辑

参考美国、日本经验

1

美国:经济增速换挡、地产见顶、社保完善、人口结构切换

1

宏观经济增速换档,消费行业占得契机

美国战后经历过长达二十多年的经济高速发展时期,经济增速中枢高达4%,例如五、六十年代美国工业高涨,得益于世界大战积累起来的被抑制的对固定资产、住宅建筑、耐用品的需求,以及朝鲜战争和越南战争的刺激。这些因素在70年代以后已经逐步消失。七十年代中后期,美国房地产销售见顶,直到2000年后才创新高,粗钢产量也于1974年达到历史高点,此后一路下滑,一直到1982年产量自高点下滑超过50%,对应时期的建私人住宅开工数也走出了类似的趋势,经济增速明显下了一个台阶,从战后4%的增速中枢下降到2%左右。

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2

保障制度逐步完善,个人储蓄率不断下降

美国的社会保障制度从20世纪初开始就在不断得到完善,但是从政府支出角度来看,快速完善期在60年代中后期到80年代末,1965年社会保障仅获得170亿左右的财政支出,占比3%,到了90年代初期,这个数值达到了2300多亿,占比接近5%,年平均增长速度接近12%。

特别是80年代初期401k计划推行以后,使得美国居民储蓄率加速下降。1960年后到1981年之前,美国个人储蓄率基本维持在11%以上,二十年平均储蓄率为11.4%,但1980年后迅速下降,到了1990年仅为7.8%,同时消费倾向从75%上升至78%,扩大了总需求。

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社会保障制度的建立和不断完善在很大程度上降低了人们的储蓄热情。在强大的社会保障体系内,人们生活中方方面面的需求都被社会保障所覆盖,当人们面临失业、残疾或者其他不可预计的不幸时,政府都能够或多或少地提供支持。因此,人们可以大胆消费或投资而没有后顾之忧,用来作为避险措施的储蓄已不再必要。

3

人口结构切换,消费增速提高

从人口结构的角度看,二战后,由于经济的快速发展,美国出生率急剧上升,战后第一波“生育高峰”到来。婴儿潮中出生的一代人在上世纪七十年代左右成长为青年人,1964年美国18-64岁人口占总人口比例达到了20世纪最低点,占比54.24%,此后的25年占比一直处于单边上升趋势,1989年美国18-64岁人口占比高达61.86%,该年龄段人口消费倾向较高,随着在总人口中的占比的不断提升,全社会消费增速不断提高。

以上提到的一切因素最后也反映到了美国个人消费支出占GDP比例的数据上来,二战后该比例一直在60%左右徘徊,直至70年代末迅速上升,1979年,美国个人消费支出占GDP比例为60.39%,到了1993年上升至65%,14年上升了将近5个百分点,90年代初以后增速又变得相对缓慢起来,1993年至2016年的23年间,该比例上升了3.7个百分点,因此20世纪70年代末至90年代初美国个人消费支出占GDP比例是二战后占比提升最快的十年,此时正值美国摆脱七十年代滞涨,工业化告一段落、科技产业崛起前夜,是消费产业发展的黄金十年。

总的来看,由于美国七十年代经济增速下台阶,重工业化告一段落,房地产房地产销售见顶,人均GDP突破8000美元,同时社会保障制度得到了最大程度的完善,以及18-64岁人口占比的不断提升等原因导致了美国70年代中后期到90年代初消费产业的崛起,从而从工业型经济转型到了消费型经济,整个八十年代是美国消费产业发展的黄金十年。

2

日本:经济下台阶、地产见顶、居民资产膨胀

1

80年代前后日本同样面临经济增速换档

二战后日本经历过长达三十年的高增速时期,长期增速中枢达10%, 1978年,日本人均GDP突破8000美元,伴随而来外贸加工型经济的结束,经济增速下一个台阶围绕4.5%附近波动,在这个阶段,消费股、科技股逐步崛起,代表性的是食品饮料、传媒旅游、金融服务和半导体行业。

2

劳动人口见顶带来消费率提高

除了日本人均GDP在七十年代末达到8000美元以外 ,七十年代另一个重要的的变化在在于日本于1970年前后,劳动力人口见顶,这意味着从宏观经济上日本将进入一个增速换档的时期,从微观消费上日本的老年人口占比将提高,与美国不同的是日本全社会消费倾向在80年代后期主要由中老年推动,而美国主要由青壮年推动,主要原因在于日本80年代房地产泡沫透支了年轻人的消费潜力却增加了房产持有者的财富幻觉。

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20世纪七十年代末开始,日本房地产走过了从泡沫化到泡沫破裂的过程,与此对应的是住房贷款的迅速飙升,从1977年的单季度8000亿日元的新增住房贷款规模上升至八十年底末单季度超过30000亿日元的规模,十年上升幅度达400%,再加上日本股票市场的繁荣,居民资产急剧膨胀,使得人们大胆借贷消费,1986年居民消费贷单季度规模在4000亿日元的左右,到了1990年单季度消费贷已经上升到了20000亿日元的规模,可以说日本八十年代消费的增长的一个重要原因在于金融资产价格和房地产价格的上涨给人们带来财富短期的急剧增加。

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 除了金融资产和房地产价格上涨造成了日本居民大幅增加消费支出以外,日本国民人均可支配收入在九十年代以前一直保持较高的增速, 从1960年到1990年,日本国民人居可支配收入涨幅为20倍,1990年以后一直处于增长停滞状态,国民可支配收入的增加也导致了消费支出的增加。从居民储蓄角度来看,七十年代初到八十年代末,日本储蓄总额占GDP比重一直处于下降的趋势,从40%的区间一直下降至八十年代的30%区间,储蓄率的下降也带来消费倾向的提高,扩大了总消费需求。整个八十年代私人消费对GDP的拉动一直处于高位区间,年均拉动2.3%。

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3

股票市场:整个八十年代美、日消费行业具有显著的超额收益

根据前文我们对美国和日本八十年代宏观背景的分析, 20世纪80年代是美国现代消费产业发展的黄金十年,彼时正逢美国摆脱七十年代滞涨,工业化告一段落,科技产业崛起前夜,同时社会保障制度逐步完善,人口结构大幅切换,成为提升消费需求的源动力,消费结构上来看,对于医疗健康、娱乐、金融等需求有较大幅度的提升,消费者开始注重精神消费、注重长远规划,同时收入水平不断提高,消费率也不断提高;对于日本来说,1970年前后日本劳动力人口见顶,1978年日本人均GDP突破8000美元,同时宏观经济增速也面临换档,七十年代后储蓄总额占GDP比重一直处于下降的趋势,与美国不同的是,日本八十年代消费的增长一个重要原因在于当时日本金融资产和房地产价格上涨使得居民资产急剧膨胀,促使居民加大消费力度。

从股票市场来看,美国整个八十年代股票市场涨幅靠前的绝大部分属于消费行业,其中必须消费、医疗保健和可选消费行业涨幅位列前四名,分别为415%、373%、200%。

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从超额收益率的角度看,美国整个八十年代可选消费行业指数均大幅跑赢标普500指数,十年间标普500指数收益率为232%,而可选消费行业指数收益率为307%,超额收益率达75%,而对于同期日本股票市场来说,日经255指数整个八十年代收益率为493%,日本消费行业指数收益率为575%,消费行业亦具有明显的超额收益。

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四、当前时点

是配置可选消费行业的最佳时机

从短期来看,2017年是房价和企业盈利处在相对高位的叠加,有点类似2007年、2009~2010年和2013年,此前几轮,双重受益于企业盈利处在高位带来的实际可支配收入回升和房价上涨带来的名义财富效应,零售数据在四季度均出现不同程度反弹。

当前中国正处在2016年4月份开始的新一轮地产下行周期中,过去十年中当地产处于下行周期中且通胀不高的情况下,消费板块的超额收益率能够跑赢大部分行业,主要原因在于投资增速提升会带来企业盈利提升最终使居民实际可支配收入回升,房价上涨后会带来财富效应提升,这两者都会提升消费需求,而居民实际消费又具有一定的滞后效应,因此往往在地产和投资的下行周期中提升居民消费。根据前文的分析,从中长期来看,美国、日本消费崛起有一个很重要的背景是房地产销售见顶后进入下行阶段,在这个阶段,消费行业都取得了明显的超额收益。

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此外,大宗商品等原材料价格维持高位,历史规律是能够传导到下游消费,今年目前来看虽然整体通胀水平较低,但是原材料价格持续维持高位将会带来非食品CPI升温预期。

此外,大宗商品等原材料价格维持高位,历史规律是能够传导到下游消费,今年目前来看虽然整体通胀水平较低,但是原材料价格持续维持高位将会带来非食品CPI升温预期。

部分中观数据显示可选消费增速开始出现反弹,无论是零售数据、还是传媒娱乐板块的电影票房数据,2017年以来都处于反弹中,乘用车销量、纺织服装行业数据也自2012年以来触底反弹,景气度持续上行。

招商证券,当前时点是配置可选消费的最佳时期

股价方面,过去十年,企业盈利处在高位、房价同比上涨和通胀预期升温的“三期叠加”发生在 09/10/13年,这三年旺季来临前的八月和九月,可选消费均相较其他行业产生了明显超额收益。而目前7月至8月至今可选消费收益率显著跑输,2016年和2017年至今均显著跑输。在基本面三大条件具备的情况下,至少未来两个月获得超额收益的概率较大。

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重点推荐可选消费七剑

根据行业研究员的重点推荐,推荐汽车、旅游酒店、品牌服饰及跨境电商、零售、游戏、白色家电、航空运输等八个可选消费细分板块,根据研究员推荐28股:

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来源:微信公众号招商策略研究

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